文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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