王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默世界上女性最开放的是哪个国家(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，世界上女性最开放的是哪个国家银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越世界上女性最开放的是哪个国家小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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