《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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