摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ong>4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。