《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：<蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句/strong>一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。