《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重(zhò吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗ng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下(xià)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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