王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特(t卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗è)殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

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