文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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