平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　0杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果rong>3

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。