主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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