文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金(j为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正īn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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