平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tō大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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