核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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