《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产预期收益率计算公式 预期收益率是什么业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)预期收益率计算公式 预期收益率是什么>

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。