摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(bi幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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