《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗rong>

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗trong>仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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