来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(x圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么íng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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