核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(x56是什么意思 56是什么尺码lor: #ff0000; line-height: 24px;'>56是什么意思 56是什么尺码iāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)56是什么意思 56是什么尺码时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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