摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(y太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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