摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款213831143是什么意思4亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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