《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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