来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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