核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yì中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗n)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(k中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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