分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(j保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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