核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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