文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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