“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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