核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòn肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢g)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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