王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　小明王是谁的后代 小明王是男是女　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)小明王是谁的后代 小明王是男是女提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告。

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