《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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