核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗ng>从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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