王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。王宝强学历，王宝强不是84年的吗p>

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。<王宝强学历，王宝强不是84年的吗/strong>目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。