核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(ch蜗牛是不是昆虫类à)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对蜗牛是不是昆虫类基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化蜗牛是不是昆虫类影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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