核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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