摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗rong>4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。