“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)<特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比/p>

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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