《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(du中国有多少万大军，中国多少万兵力ì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点中国有多少万大军，中国多少万兵力之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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