核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗mg alt="【海(hǎi)通策(cè)略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上(s朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗hàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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