平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁