分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(mín老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗g)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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