平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎ现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子n)单(dān)月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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