核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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