来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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