来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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