来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(k关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗àn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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