来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dō一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽u)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒn一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽g)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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