分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。秋以为期句式特点，秋以为期句式判断>

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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