《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么rong>：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。