摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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