平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎ蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头o)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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